Ako určiť hodnotu firmy?

Poznať hodnotu podniku je potrebné predovšetkým v prípade kúpy alebo predaja. Ako sa vypočíta a čo na ňu vplýva?

Koncom februára 2014 médiami prebehla správa o neuveriteľnej sume 19 miliárd dolárov (približne 13,7 miliárd eur), za ktorú sociálna sieť Facebook kúpila službu WhatsApp, ktorá poskytuje textovú komunikáciu medzi ľuďmi na celom svete. Len pre zaujímavosť uvedieme, táto suma predstavuje zhruba ročný príjem štátneho rozpočtu SR v roku 2013 (14,2 miliardy eur). V tejto súvislosti Vám možno napadla otázka, ako dokáže investor vyčísliť sumu, ktorú môže ponúknuť za podnik? Prípadne akým spôsobom by ste mohli odhadnúť hodnotu Vášho podniku, keby ste ho chceli ponúknuť na predaj?

Z čoho vychádzať pri stanovení hodnoty podniku?

V predchádzajúcom článku sme uviedli metódy, ktoré sa využívajú v znaleckej praxi pre potreby stanovenia hodnoty podniku. Uvedené metódy vychádzajú zo štyroch princípov, pomocou ktorých je možné vyčísliť hodnotu podniku:

• Majetkový princíp – Hodnota podniku sa vyčísli z hodnoty jednotlivých zložiek majetku podniku, od ktorých sa odpočíta hodnota záväzkov. Vo vyhláške č. 492/2004 Z. z. o stanovení všeobecnej hodnoty podniku (z ktorej vychádzajú znalci stanovujúci hodnotu podniku) tomuto princípu zodpovedá najmä majetková a likvidačná metóda.
• Výnosový princíp – V tomto prípade sa určí hodnota podniku na základe odčerpateľných zdrojov (obyčajne príjmov), ktoré podnik vytvorí v budúcnosti. Vo vyhláške sa výnosový princíp využíva najmä pri podnikateľskej metóde.
• Kombinovaný princíp – Spája sa v ňom majetkový a výnosový princíp. Vo vyhláške je na tomto princípe založená kombinovaná metóda.
• Trhový princíp – Jeho základom je odvodenie hodnoty podniku od hodnoty podobného podniku na trhu. V našej legislatíve na tomto princípe funguje porovnávacia metóda.

V praxi sa za najvhodnejší princíp pre stanovenie hodnoty podniku v prípade vstupu investora považuje výnosový princíp, pretože zohľadňuje výnosový potenciál podniku (t.j. budúce výnosy). Preto sa ďalej v texte budeme zaoberať metódou založenou na výnosovom princípe. Nasledovný text popisujúci výnosovú metódu vychádza z teórie ohodnocovania podnikov. Postup výpočtu sa nemusí zhodovať s podnikateľskou metódou, ktorú znalci využívajú pri vypracovaní znaleckých posudkov.

Výnosová metóda

Ak by ste chceli stanoviť hodnotu svojho podniku použitím výnosovej metódy, mali by ste určitým spôsobom naplánovať hodnotu príjmov (peňažných tokov – cash flows), ktorú dokáže Vaša firma každoročne vytvoriť počas určitého časového obdobia. Malo by ísť o niekoľkoročný časový horizont, odporúča sa aspoň 5-ročné obdobie. Následne je potrebné určiť očakávanú sumu peňažných tokov, ktorú Vaša firma bude po skončení časového horizontu každoročne vytvárať (tento predpoklad je založený na nepretržitej existencii podniku, ide o tzv. going concern princíp) a v prípade ak predpokladáte, že suma týchto príjmov sa bude každoročne zvyšovať, je potrebné odhadnúť ročný percentuálny nárast, tzv. tempo rastu, ktoré dokáže podnik trvalo dosahovať. Z takto vyčíslených peňažných tokov sa pomocou vzorcov z finančnej matematiky, s využitím vhodnej stanovenej miery kapitalizácie, vypočítajú súčasné hodnoty. Ich súčet predstavuje hodnotu Vašej firmy ako celku. V tejto časti ste možno narazili na niekoľko neznámych pojmov, ktoré si bližšie rozoberieme.

Tip pre Vás

Využite priložený súbor slúžiaci na orientačný výpočet hodnoty Vašej firmy. Vypočítané hodnoty budú kvôli nevyhnutným zjednodušeniam predstavovať iba odhad hodnoty Vášho podniku. Avšak pri vhodne dosadených vstupných hodnotách a dodržaní typických predpokladov, ktoré platia pre väčšinu podnikateľských subjektov u nás, by sa výsledná hodnota nemala významne odlišovať od hodnoty, ktorú by stanovil skúsený odborník. Na vzorových údajoch uvedených v tomto súbore ďalej v článku popisujeme postup stanovenia hodnoty podniku, ktorého výnosy, náklady bez odpisov a odpisy počas nasledujúcich rokov sú uvedené v tabuľke (sumy sú uvedené v eurách):

Peňažné toky (cash flows)

Peňažné toky predstavujú príjmy, ktoré dokáže Vaša firma vytvoriť. V najjednoduchšom vyjadrení ide o súčet čistého zisku a odpisov. Okrem nich odborníci na stanovenie hodnoty podniku ešte zohľadňujú aj investície do majetku, zmenu obežného majetku a krátkodobých záväzkov (tzv. čistý pracovný kapitál) či prijímanie a splácanie úverov. Už z pohľadu na charakteristiku výnosovej metódy uvedenej vyššie je zrejmé, že správny odhad peňažných tokov dosiahnutých v budúcnosti je kľúčovým predpokladom pre správne vyčíslenie hodnoty podniku. Akékoľvek nadhodnotenie (resp. podhodnotenie) očakávaných peňažných tokov v budúcnosti sa prejaví v nadhodnotenej (resp. podhodnotenej) výslednej hodnote podniku. Obzvlášť odhadu peňažných tokov plynúcich od konca časového horizontu až do nekonečna je potrebné venovať veľkú pozornosť, pretože často je podstatná časť výslednej hodnoty podniku tvorená práve na základe tejto sumy. Vášho potenciálneho investora bude zaujímať predovšetkým spoľahlivosť takto odhadovaných peňažných tokov.

Príklad

V priloženom súbore slúžiacom na orientačný výpočet hodnoty podniku je možné peňažné toky rozdeliť do dvoch fáz. V prvej fáze (trvajúcej 5 rokov) sa určia peňažné toky pre každý rok samostatne. Po dosadení výnosov, nákladov (bez odpisov) a sumy odpisov sa automaticky vypočíta daň z príjmov (podľa dosadenej sadzby) a peňažný tok v danom roku. Po dosadení vzorových hodnôt dostaneme výsledok:

V druhej fáze (trvajúcej od 6. roku až do nekonečna) sa rovnakým spôsobom vypočíta hodnota ročného peňažného toku. V tomto prípade predpokladáme, že výsledný príjem vo výške 25 510 € (údaj z roku 6 v excelovskom súbore) bude firma dosahovať každý rok od 6. roku až do nekonečna.

Tempo rastu

Peňažný tok plynúci od konca časového horizontu až do „nekonečna“, teda trvalo, môžete odhadnúť buď ako konštantný (vtedy bude tempo rastu 0%) alebo rastúci (ak je tempo rastu vyššie než 0%). Rovnako ako treba venovať veľkú pozornosť odhadu výšky spomínaného peňažného toku, je dôležité dbať aj na správne určenie tempa rastu. V mnohých prípadoch už viac ako 2%-né tempá rastu pôsobia nereálne a nedôveryhodne (za predpokladu, že podnik neplánuje napr. kontinuálne investovať do svojho rozvoja).

Príklad

V priloženom súbore si môžete zadať ľubovoľné tempo rastu. Vo vzorovom príklade počítame s nulovým tempom rastu. Znamená to, že predpokladaný peňažný tok vo výške 25 510 € budeme dosahovať v šiestom, siedmom, ôsmom roku atď. až do nekonečna (samozrejme tento peňažný tok nepodlieha vplyvu inflácie). Môže sa Vám zdať, že ak firma bude donekonečna dosahovať nejaké peňažné toky, tak aj hodnota firmy ako takej by mala byť nekonečná. Skutočnosť je však iná. Ako sme spomínali vyššie, v prípade výnosovej metódy počítame súčasnú hodnotu peňažných tokov. Vzorce finančnej matematiky si dokážu poradiť aj s takouto výzvou a presne vypočítať súčasnú hodnotu nekonečnej série peňažných tokov.

Miera kapitalizácie

Miera kapitalizácie (v teórii sa označuje aj výrazom sadzba diskontného faktora) slúži na prepočet stanovených peňažných tokov na súčasnú hodnotu. Jej vyčíslenie je pre každého odborníka, ktorý stanovuje hodnotu podniku, veľmi náročnou úlohou. Nebudeme tu popisovať jednotlivé metódy, avšak považujeme za dôležité zdôrazniť, že na mieru kapitalizácie vplýva predovšetkým rizikovosť podniku (čím vyššie riziko je spojené s peňažnými tokmi firmy, tým vyššia by mala byť miera kapitalizácie). Pri väčšine podnikov by sa miera kapitalizácie mala pohybovať v rozmedzí od 5 do 20%.

Príklad
Mieru kapitalizácie je možné v priloženom súbore meniť, pri podniku s priemernou úrovňou rizika sa jej výška obyčajne pohybuje okolo 11%. Takto stanovená miera kapitalizácie spôsobí, že hodnota vzorovej firmy bude vo výške 223 394 €.

Je viac než isté, že podobným spôsobom uvažoval aj Facebook pri kúpe služby WhatsApp. Suma 13,7 miliardy eur musí predstavovať peňažné prostriedky, ktoré dokáže Facebooku akvizícia tejto služby v budúcnosti priniesť (po zohľadnení časovej hodnoty peňazí). Odhadované peňažné toky za WhatsApp síce nepoznáme, ale ľahko sa dá vypočítať, že napr. pri 11%-nej miere kapitalizácie by mala táto akvizícia Facebooku každoročne vyniesť aspoň približne 1,51 miliardy eur, aby sa hodnota firmy WhatsApp dostala na úroveň 13,7 miliardy eur. Schválne, skúste si peňažný tok vo výške 1,51 miliardy eur (do riadku „F. Peňažný tok“, pre istotu radšej v tisícoch) dosadiť do priloženého súboru.

Poznať metódu, akou sa stanovuje hodnota podniku je pre Vás ako podnikateľov mimoriadne dôležité. Získate totiž cenné informácie o tom, na ktoré oblasti by ste sa mali pri rokovaní s investorom zamerať. Navyše zistíte, ktoré kľúčové faktory ovplyvňujú hodnotu Vašej firmy a akým spôsobom dosiahnete, aby sa jej hodnota zvyšovala. O tejto téme sa dozviete viac v ďalšom článku.